国常会首提“引导债券利率下行”，怎么看

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  摘 要   

2019年8月到11月，由于通胀预期的发酵，市场一度对货币政策比较悲观，不过央行在11月初顶着通胀较高的压力，超预期下调MLF利率5bp。回顾这一次利率下调，可以发现其与政府部署引导贷款市场利率下行密切相关。在国务院强调引导实际利率水平明显下行的政策导向下，政策利率及市场利率终将下行。

本次国常会强调“引导债券利率下行”，可能是规避“防空转”相关政策带来的债市利率大幅上行，给实体经济融资造成影响。随着长端利率的回调，社融中的企业债券融资在5月出现较大幅度的环比下行，5月和6月（截止16日）信用债取消发行的情况有所增加。

由此可见，政策的平衡点在于防止资金跑偏和“空转”的同时，也要避免导致实体经济融资难度和融资成本上升。这一信号对债券市场意义明确，有望打消债市进入“熊市”的悲观预期。

6月17日国常会再提“降准”，参考2017年9月到2020年3月的规律，“降准”可能于近期落地。从国常会提及降准，到后续央行落实的时间差来看，除普惠金融降准之外，一般在7天之内。

降准之后，隔夜利率中枢能否回到类似4月中旬到5月中旬的1%左右？答案可能是，即使短期回到1%左右，持续时间也很难超过1个月。国常会也提及“防空转”，并且7月作为缴税大月，再加上特别国债发行对资金面的影响，中旬税期资金面可能就会边际收紧。我们倾向于认为，在没有调低政策利率之时，隔夜利率在1.5%-2%的区间波动。

此次国常会强调“引导债券利率下行”、“降准”，长端利率可能从中获益较多，利率曲线走向牛平的概率较大。综合考虑“引导债券利率下行”和防止资金跑偏和“空转”，前者配合降准利好长端利率下行，防“空转”则可能要避免银行间市场短端利率持续处于较低水平。受两方面兼顾影响，长端利率获益可能多于短端利率。

核心假设风险。逆周期政策超预期。

2020年6月17日国务院常务会议提出“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”、“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，如何看待其对债市的影响？

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首提引导债券利率下行，信号意义明确

以往重要会议中往往提到“引导贷款市场利率下行”，6月17日国常会提到“引导债券利率下行”较为罕见。2019年8月到11月，由于通胀预期的发酵，市场一度对货币政策比较悲观，不过央行在11月初顶着通胀较高的压力，超预期降低MLF利率5bp。回顾这一次利率下调，可以发现其与政府部署引导贷款市场利率下行密切相关。

2019年8月16日，国务院部署改革完善贷款市场报价利率（以下简称LPR），推动实际利率水平明显降低。紧接着17日人民银行立即有所推进，并就相关问题答记者问。2019年8月和9月，1年期LPR利率分别下调6bp和5bp，初步起到引导贷款利率下行的效果。这一阶段，尽管LPR利率有所下调，但债券市场对“降息”的预期，从创设LPR之时比较高，迅速降至比较低的水平。这一方面与当时CPI快速上行有关。另一方面也是部分债券投资者认为前期债券市场收益率的下行，向贷款市场传导即可达到降低贷款利率的效果，无需再通过调低MLF、逆回购等政策利率来达到。

随之而来的2019年10月，LPR利率未下调。这成为推动后续MLF利率下调的一个重要原因。虽然10月CPI攀升至3.8%的高位，但是在11月5日，人民银行超预期下调MLF利率5bp，LPR利率随后跟着下行5bp。而即使在央行下调了MLF利率之后，市场对逆回购利率是否下调的猜测也在持续。部分债券市场投资者认为逆回购利率未必下调，原因在于央行下调MLF利率的目的是引导LPR利率下调，而不是降低逆回购利率引导银行间市场利率下行。事实上，逆回购利率仍然是跟随MLF下调5bp。2020年2月3日，2020年3月30日，逆回购利率分别下调10bp和20bp，对应后续1年期LPR也相应下调。

通过回顾这一阶段，可以发现，政策在推进实际利率水平明显降低的过程中，投资者的预期存在反复。但从结果来看，在国务院强调引导实际利率水平明显下行的政策导向下，政策利率及市场利率终将下行。

6月1日，央行推出创新直达实体经济的货币政策工具，被部分投资者解读为宽信用可脱离货币宽松而实现，也引发了债市的调整。然而随着利率市场化的推进，债券市场和贷款市场的联动性逐渐加强，降低实体经济融资成本，不太可能在一个“债券收益率上行+贷款收益率下行”的环境中实现。

本次国常会强调“引导债券利率下行”，可能是规避“防空转”相关政策带来的债市利率大幅上行，给实体经济融资造成影响。近期债券长端利率持续回调，以中债10年期国债到期收益率为例，6月17日收至2.8802%，已经高于春节后首个交易日的收益率2.8231%（2月3日），而在此期间逆回购和MLF利率下调了20bp。随着长端利率的回调，企业信用债融资也受到一定程度的影响。

一方面，社融中的企业债券融资在5月出现较大幅度的环比下行，5月仅2971亿，明显低于3月的9922亿和4月的9252亿，甚至还低于受疫情影响的2月（3894亿）；另一方面，5月和6月（截止16日）信用债取消发行的情况有所增加，5月和6月（截止16日）信用债取消发行占发行金额的比例分别为5.6%和7.2%，而3-4月该比例在3-4%区间。

由此可见，政策的平衡点在于防止资金跑偏和“空转”的同时，也要避免导致实体经济融资难度和融资成本上升，并要继续推动融资成本下行。这一信号对债券市场意义明确，有望打消债市进入“熊市”的悲观预期。

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降准可期，短端利率中枢能否回到1%

6月17日国常会再提“降准”，参考2017年9月到2020年3月的规律，“降准”可能于近期落地。通过回顾2017年9月以来国常会提及降准，到后续央行落实的时间差来看，除普惠金融降准之外，一般在7天之内。此次国常会再提降准，央行可能也会在近期有所行动。不过此次降准没有提普遍降准、定向降准等具体的形式，后续人民银行采取何种形式降准，仍值得关注。

降准之后，隔夜利率中枢能否回到类似4月中旬到5月中旬的1%左右？答案可能是，即使短期回到1%左右，持续时间也很难超过1个月。原因在于前文探讨的“防空转”问题，这一点在国常会中也有所提及。假设后续降准，再加上6月作为财政支出大月，财政存款释放约4000-5000亿（参考近几年情况），7月初资金面可能较为宽松，隔夜利率可能再度下探至1%左右。但7月作为缴税大月，再加上特别国债发行对资金面的影响，中旬税期资金面可能就会边际收紧。

未来值得关注的两个问题是，隔夜利率的中枢和波动区间，1M、3M和6M等期限SHIBOR利率企稳的点位。前者决定了债市加杠杆的资金成本，后者则很大程度上反映银行同业存单融资成本。我们倾向于认为在没有调低逆回购利率的情况下，隔夜资金利率可能在1.5%-2%的区间波动。
 

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政策有望扭转市场预期，长端利率可能从中获益

国常会强调“引导债券利率下行”、“降准”，有助于扭转市场预期。前期利率债的回调中，对货币政策边际收紧的担忧是其中一个重要影响因素。央行5月、6月MLF缩量续作，主要以逆回购对冲地方债发行，再加上创新直达实体经济的货币政策工具，使得部分投资者预期发生变化。但值得注意的是，尽管央行投放资金上发生一些变化，但人民银行也在试图通过加强市场沟通，避免市场产生过度悲观预期。例如人民银行副行长潘功胜在6月2日表示两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾；人民银行在6月8日公开市场操作公告中对MLF到期未续作给出解释；以及6月11日央行发布公告将公开市场操作结果公布时间提前。此次国常会信号明确，更有助于打消对货币政策的疑虑。

长端利率可能从中获益较多，利率曲线走向牛平的概率较大。除了货币政策方面值得期待外，经济环比改善较快的阶段已经基本过去，经济基本面快速恢复对债市的影响也在消退。综合考虑“引导债券利率下行”和防止资金跑偏和“空转”，前者配合降准利好长端利率下行，防“空转”则可能要避免银行间市场短端利率持续处于较低水平。不过随着银行预期的改善，银行间利率大幅上行的风险也明显减小。因而受这两方面兼顾的影响，长端利率获益可能多于短端利率，利率曲线走向牛平的概率较大。

风险提示：

逆周期政策超预期。

经济金融数据解读系列：

200616 《经济恢复最快阶段已过，货币政策或有意外之举？》

已外发报告标题：《国常会首提引导债券利率下行，怎么看》

对外发布时间：2020年6月18日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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